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　　中金发布研报称，2025年的中国市场，从多个维度看，都是超出预期的，称之为牛市毫不为过。这背后，既有实实在在的产业趋势(AI)和基本面改善，也有内外部流动性“叙事”的放大，甚至流动性和情绪的贡献更大。展望2026年，市场已站在远不同于一年前的位置，驱动上涨的核心要素：流动性叙事、基本面改善、科技趋势，哪些只是一时修复却被当成趋势无限外推，哪些可以更持久，是判断“牛市”下一步的关键。该行预计，从中长期维度，在当前二元结构愈发割裂的大环境和中国资产重估的小周期中，港股因此独特的卡位优势，反而可以借机强化资金和资产的交汇点。

　　宏观环境：“过剩流动性”对“稀缺资产”的追逐;流动性依然充裕，但信用周期转为震荡甚至放缓

　　观察过去两年中国市场的脉络，本质上，都可以概括为“过剩流动性”对“稀缺回报资产”的追逐，只不过，在不同阶段，能够成为和被认可的稀缺资产不断在变化。一旦被认可，过剩流动性大量涌入会迅速成为共识，使得涨幅会透支到让人咋舌，然后再去寻找下一个机会，分红、国债、黄金、成长，无不如此，因此才会不断轮动。

　　什么是“稀缺资产”由信用周期走向所决定：1)当信用周期收缩(意味着大部分资产没有回报)，那些起码能提供固定回报的资产如债券和分红就会成为“香饽饽”;2)当信用周期局部修复时，就会体现为结构型行情，如今年此起彼伏的互联网、新消费与创新药;3)如果信用周期整体修复，就会体现为顺周期和泛消费的全面牛市;4)极端情况下如果连固定回报资产都被恶性通胀所侵蚀，那就只剩下黄金是唯一选择。

　　“过剩流动性”与“稀缺资产”的组合会营造出一种表面看是通缩、但却有局部通胀并存的现象，不论是资产上极致分化的高估值与低估值，还是实体经济中首饰、保险、养老涨而交通通信、食品烟酒跌，又或是二手房普遍下跌和一手“豪宅”供不应求，流动性过剩但又只愿意去到想去与认可的地方。因此，中国当前局面更确切的表述应该是通缩与通胀并存，是整体通缩掩盖下的流动性过剩与局部通胀。

　　因此，对后市判断的关键就落在两个问题上：一是流动性环境有没有被破坏，二是稀缺资产能否扩散到更广范围。一方面，仅靠流动性不是万能的，会有“天花板”，但没流动性是万万不能的;另一方面，如果稀缺资产依然局限在小范围的话，那大概率还是延续景气结构，无法扩散到全市场，只不过也会因为高仓位和高估值而不断轮动和波动。

　　流动性是否“过剩”是相对的，实际上是有效需求不足这个硬币的另一面。展望2026年，至少是明年上半年，从三个维度看，流动性充裕甚至过剩的局面仍将延续。

　　一是国内宏观流动性依然过剩，原因仍是回报和收入预期过低导致信用收缩，资金淤积，解法是政策对症发力，但政策选择有天然偏好和隐性约束。二是微观流动性也大概率维持宽裕，但不宜无限放大其作用。利率不断走低是存款“活化”和资金入市的前提但非必然。复盘日本经验发现，收入预期、养老和债务压力才是居民能否长期入市的关键。三是外部流动性明年上半年将维持宽松。美联储仍在降息通道，但明年下半年存在变数，全球宽松程度也可能在下半年遇到拐点。此外，“去美元化”也是在局部范围而非全球的普遍共识，是更为割裂的二元化结构。以上这三个因素中，最确定的依然是第一个，第二个更受益A股，第三个更受益港股。

　　(2)稀缺回报资产能否扩散？较难，信用周期震荡放缓;但海外需求可能提供增量

　　寻找稀缺资产，本质就是寻找信用扩张的方向。信用扩张的方向代表了增长和需求的方向，反之亦然，其原动力来自对回报的追求、尤其是回报与成本的剪刀差，很难想象信用扩张会持续稳定的发生在回报低于成本的地方。扮演逆周期调节作用的政府支出看似不以短期回报为目的，但如果考虑更长远且广泛的社会与政治回报，其实也是如此。

　　展望2026年，在完成了一年“填坑式”、也是最容易修复的部分后，从今年四季度开始，高基数、政策发力放缓和结构性问题影响下，中国整体信用周期再度走向震荡甚至放缓，好在结构性景气仍在。

　　根据回报差异，该行把信用周期分为新兴需求(科技)、政府支出、传统需求(地产、泛消费)三块。展望2026年，1)新兴需求：预计仍将维持高景气，缺点是预期过高。中美都是如此，在AI领域短期内难以证伪，也还没到泡沫程度，中国在政策支持下甚至可能投入更强;2)传统需求：短暂修复后再度转弱，核心问题还是收入预期不振，回报与成本倒挂的“老问题”，地产是典型例子。3)财政支出：整体力度有限且更多结构上倾斜。私人信用再度转弱凸显了内生增长的挑战和政策发力的必要性，但财政有天然偏好和隐形约束，因此在就业和关税压力不紧迫情况下，很难期待大举发力。该行测算，私人社融脉冲将从当前小幅正增长降至明年三季度-2%(vs.2024年9月-4%)，若要对冲，需新增6万亿元以上赤字，广义财政赤字脉冲升至4.3%，接近2022年4.4%的高点，显然并不现实。

　　因此，如果说2024年是信用周期收缩且缺乏产业趋势，2025年是信用周期修复与产业趋势共振，2026年则将转向信用周期震荡放缓和产业趋势继续。在这一情况下，稀缺回报资产也难以大幅扩散。

　　该行这一判断的上行风险，是政策力度尤其是方向上大幅且有效转变：1)从力度上，内部就业压力和外部关税风险，都有可能成为触发政策脉冲式发力的催化剂;2)从方向上，科技新增长点比传统基建更有效已成为共识，但针对传统需求依然疲弱的结构性问题，着眼于“现金流”的增量政策(收入预期、社保养老，补贴力度)和化解压力的存量政策(化债与地产压力)，比仅着眼于“资产负债表”的财富升值要更有效、受益范围更广。因此，除了已大举发力的科技和产业外，如果在收入预期和社保，化债和收储上做更多倾斜，而非目前聚焦的股市和基建，将促使该行对信用周期的修复前景和整体市场转为更加乐观。下行风险则来自美国AI泡沫破裂，该行认为这或将导致科技方向资产表现一损俱损，又或者美国中期选举背景下的中美摩擦大幅升级影响整体风险偏好。

　　估值方面，经过一年上涨，市场已站在了远不同于一年前的位置。恒指动态估值为11.4倍，接近2015年以来均值上方一倍标准差，风险溢价更是一度低于2018年初棚改周期的低位，都难言“便宜”。

　　考虑当前水平，及今年主要以估值贡献为主的特征(贡献了恒生科技30%涨幅的全部)，接下来指数层面的空间打开需要盈利修复，不能单纯寄希望于估值和风险溢价的无限扩张。基准假设下，若中美加权无风险利率(按南向成交占比35%加权)从当前3.4%降至3.1%，同时依然是景气结构主线，尤其科技互联网等板块ERP回到年内低点，但其他板块维持在今年均值附近，对应估值空间约5-7%。当然，乐观假设下，如果政策发力带动物价回升，顺周期板块情绪同样提振。若其他板块包括如能源、银行、地产等ERP均回到今年内最低水平，外资流入使南向占比30%加权，该行预计估值有望打开超15%上行空间。

　　盈利方面，整体信用周期扩张缺位的情况下，大幅改善也难以期待，更多是结构性亮点。该行测算基准情形下2026年盈利增长3%(2025年6%，当前市场预期9-10%)，其中非金融增长6-7%(2025年8%)，金融预计零增长。

　　因此，基准情形下，市场指数层面空间有限，空间来自景气结构或意外回撤。综合盈利、无风险利率和风险溢价，该行测算恒指中枢28000-29000点，乐观情形31000点左右，悲观情形21000点附近。

　　一方面，从资产定价逻辑看，该行建议依然可以适度保持分红资产的配置，以应对整体信用周期扩张的疲弱。换言之，该行认为中国国债利率和货币条件还有宽松的必要。

　　另一方面，在整体信用扩张疲弱的环境下，更应该需要依然能扩张信用的方向，该行认为可以从三个维度出发：产业结构(如AI科技)、产能出清与海外需求映射(新兴产业链与美国需求)，本质上都是跟随信用扩张的方向，只不过来源不同。综合来看，该行建议超配AI软件与硬件(AI产业趋势&外需映射)、电新(产能出清&外需映射)、化工(产能出清&外需映射)、家居(产能出清&外需映射)、创新药(产业趋势&外需映射)，低配地产、食品零售、家庭个人用品。当然，具体配置时，还需要综合考虑估值和拥挤度，以求以更好的成本介入。

　　此外，该行预计中国PPI或在今年底到明年一二季度阶段性走高，可以作为市场在交易层面切换到顺周期的契机。

　　从中长期维度，在当前二元结构愈发割裂的大环境和中国资产重估的小周期中，港股因此独特的卡位优势，反而可以借机强化资金和资产的交汇点。不论是越来越多A股和中国优质资产赴港上市，还是南向资金持续涌入，以及从更大宏观维度作为离岸人民币和离岸金库的支点，这一点对港股市场长期是大有裨益的。